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HDC현대산업개발에게 아시아나는 '독이 든 성배'일까

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금융/증시

    HDC현대산업개발에게 아시아나는 '독이 든 성배'일까

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    증권사 리포트들, '불확실성'커져 '승자의 저주' 우려
    DB금융투자 "항공업, 건설업 경기 민감도 낮출 수 있는지 의문"
    하나금융투자 "부채 9.6조 연결로 잡는 '항공산업+부동산업' 복합기업' 탄생"

    정몽규 HDC현대산업개발 회장이 12일 오후 서울 용산구 HDC현대산업개발 본사 대회의실에서 아시아나항공 인수 우선협상대상자 선정 관련 기자회견을 하고 있다. (사진=박종민 기자/자료사진)
    HDC현대산업개발(HDC현산)이 아시아나 인수전의 '최종 승자'가 됐다. 정몽규 HDC그룹 회장은 '모빌리티 그룹'이라는 큰 그림을 그리며 아시아나의 도약을 예고했지만, 증권가는 "불확실성이 커졌다"는 의미에서 냉담한 반응을 보였다.

    13일 HDC현산과 관련해 증권사에서 내놓은 보고서는 총 4건이다. 업계의 예상과 유사하게 아시아나의 재무구조가 너무 열악한데다 추가로 발생되는 금액 등에 대한 불확실성으로 인해 당분간 주가가 약세 흐름을 보일 것이라는 평가가 다수다.

    HDC현산의 판단을 가장 부정적으로 본 곳은 DB금융투자다. 조윤호 연구원은 우선 HDC현산의 순현금 가치가 하락한다고 분석했다. HDC현산의 기업가치 기본은 개발 사업을 통한 부가 가치 창출이고, 풍부해진 유동성을 바탕으로 중장기 개발 사업을 추진하면서 기업 가치가 상승할 수 있다고 판단했는데, 그 유동성을 이제는 온전히 항공업에 투자하게 되었다는 판단에서다.

    조 연구원은 HDC현산과 아시아나의 시너지에 대해서도 평가절하했다. 그는 "면세점, 호텔 등 HDC그룹이 영위하는 일부 사업과 항공업 간 시너지는 분명히 존재할 수 있다"면서도 "그러나 HDC그룹 이익의 대부분을 차지하는 건설, 특히 디벨로퍼와의 시너지는 크지 않을 것이 분명해보인다"고 전망했다.

    무엇보다도 건설업의 안전장치가 항공업인지에 대해 의문을 표했다. 조 연구원은 "주택사업의 부침이 크기 때문에 현금 유동성이 풍부해진 건설사가 M&A나 신규 사업 진출을 꾀하는 것은 충분히 이해할 만하다"면서도 "건설업의 경기 민감도를 낮출 수 있는 산업의 정답이 항공업인지 의문이 든다"고 진단했다.

    특히 아시아나의 재무구조에 대한 우려가 가장 컸다. 조 연구원은 "인수 이후 신주 발행 규모를 감안할 때, HDC 현산의 연결 재무제표에 아시아나항공이 편입될 텐데 부채비율의 상승이 예상된다"면서 "HDC현산을 가치평가 하는데 있어 아시아나 항공이 만만치 않은 변수가 될 수 밖에 없다"고 평가했다.

    이에 따른 추가 비용 우려도 제기했다. 아시아나 항공 인수 이후 정상화 과정을 거치더라도 추가 비용이 없다고 가정하기 어려워서다. 조 연구원은 "△남아 있는 차입금의 상환, △노후 항공기의 교체, △노선 변경 등 구조조정 과정에서 예상을 벗어나는 비용이 발생할 가능성이 높다"고 지적했다.

    (자료=KTB투자증권 제공)
    KTB투자증권과 하나금융투자도 '추가적 불확실성'으로 인해 주가의 약세 흐름을 전망했다. 최종 인수까지 변수가 많아서다. 금호산업이 보유한 구주 인수 가격을 포함한 최종 인수 가격, SI(전략적투자자 strategic investor) 와 FI (재무적 투자자 Financial investo) 간 투자 비율, 향후 아시아나항공 성상화에 필요한 추가 비용, 아시아나 계열사인 LCC와의 매각 가능성 등이 그렇다.

    김선미 KTB투자증권 연구원은 "인수 가격, 투자구조 및 HDC현산이 보유하게 될 아시아나 지분율 등이 확정돼야 적정 가치 및 투자 의견 재산정이 가능하다"며 "그 전까지는 불확실성이 지속될 것"이라고 예상했다.

    김 연구원도 마찬가지로 "아시아나항공이 인수자금으로 부채비율을 300% 이하까지 낮춘다고 하더라도 아시아나의 노후화된 기체, 낮아진 경쟁력, 최근 늘어난 기체 결함 등을 고려했을 때 향후 신규 항공기 구입을 위한 추가 투자가 필요할 것"이라며 "영업실적의 빠른 회복 없이는 재무구조 추가 악화가 가능하다"고 내다봤다.

    그는 "HDC현산이 주택사업 외로도 역세권 개발 사업, 도시 개발 사업 등으로 영역 확대를 추진하고 있었다. 특히 현금 투자 부담이 큰 자체 임대/운영사업 비중을 높여 향후 이익의 안정성을 높이겠다는 것이 중장기 투자 계획"이었다면서 "그러나 이번 인수로 보유 현금의 상당 부분이 인수자금으로 투입될 예정이라서 기존 본업에서의 투자 계획 조정이 필요할 것"이라고 봤다.

    채상욱 하나금융투자 연구원은 "이제는 자본 2조/ 자산 4.5조의 부동산기업으로 매년 영업이익이 약 0.5조 이상을 낼 수 있는 별도의 기업이 아니"라면서 "자산 11조/ 부채 9.6조원의 아시아나를 연결로 잡는 '항공산업+부동산업'이라는 '복합기업'으로 거듭났기 때문에 기존 HDC현산에 대한 실적 추정과 가치 판단은 사실상 큰 의미가 없다"고 평가했다.

    채 연구원은 "주가 역시 이런 불확실성을 반영해 '약세 흐름'이 예상된다"며 "향후 연결대상 업황/ 손익/ 실적/ 재무구조 등의 추정이 가능해지는 시점에 HDC현산에 대한 새로운 투자의견을 제시할 수 있을 것"이라고 판단을 유보했다.

    김치호 한국투자증권 연구원은 "HDC컨소시엄의 최종 인수 가능성은 인수전 참여가 처음 알려진 9월부터 제기됐다"면서 "입찰 가격이 월등히 높은 것으로 알려진 이후에는 인수 관련 우려가 실질적으로 모두 반영됐다"고 판단했다. 우선협상대상자 발표일 주가는 오히려 2% 반등했다.

    김 연구원은 "차후 부각될 수 있는 우발 채무 가능성 등을 제외하면 시너지 우려로 인한 주가 하락 가능성은 제한적"이라며 "결국 아시아나항공의 본업 회복이 관건인데, 글로벌 경기 침체와 경쟁 심화, 환율, 유가 등의 불확실성이 남아있다"고 진단했다.

    이날 한국거래소에 따르면 오후 3시 현재 HDC현산은 3만 100원으로, 전일 대비 950원(-3.05%) 하락했다. 최근 세 달 동안 최고점은 8월 21일 3만 6500원, 최저점은 10월 10일 2만 9800원을 기록했다.

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